高新技术企业发展x|高新技术产业发展

高新技术企业的发展

摘要：随着社会经济不断发展与科学技术水平长足进步，人类在21世纪已经步入知识经济时代，原有的生产力要素以及经济增长方式都发生了根本性改变。以高风险、高投入、高产出、高效益和高速度为特征，知识、技术、资金都密集的高新技术企业，逐渐成为创新投入与产出的主体，是社会经济发展的主要动力之一。为了使高新技术企业成为科技创新主力军，增强培育创新能力新动能，如何提升高新技术企业的公司绩效也就成为了政府、社会和企业共同重点关注和反复思考的问题。

关键词：高新技术 科技创新

1.1公司绩效既可以从外部也可以从内部考察, 前者是指决定公司绩效的因素是各种生产要素的配置和协作效率、经营与管理方法的运用、投资项目的选择以及市场环境的变化等，其目的在于实现企业价值的最大化，即充分考虑相关利益前提下的股东收益最大化；而后者将企业视为一个存在代理和制衡问题的集合，将企业的运营当作各相关方利益冲突下的博弈过程。从企业内部契约和博弈的角度看, 也存在一些内生因素影响公司绩效。在市场经济条件下，企业广泛地从不同渠道融资，所获取的资金在风险、成本、税收及限制条件等方面不尽相同，因此在公司治理结构中，股东和债权人能从不同角度约束企业行为，发挥不同的作用。由此可见，不同的资本结构能对公司绩效及其市场价值产生不同的影响。本研究试图证明资本结构作为集中反映了公司利益相关者权利和义务的一个内生工具，能影响公司治理结构，进而能对企业行为特征及企业价值造成影响，具体表现为财务指标的变化。合理的资本结构有利于企业规范行为、改善经营状况、降低财务风险、提高公司绩效。鉴于此，本文就我国高新技术上市企业资本结构中的股权与债务构成及其对公司绩效的影响进行深入研究。

1.2资本结构理论从传统资本结构理论发展到完美资本市场假设下的MM定理，从以（后）权衡理论为代表的现代资本结构理论发展到不完备契约框架下以信息不对称为核心的新资本结构理论，再到以管理控制和产品市场与资本结构关系为焦点的后资本结构理论，是在放宽假设前提、发现提出的新问题、形成新的理论的循环中不断向前进展的，其核心在于探究是否存在最优资本结构，并能对公司绩效或价值产生影响。探寻最优资本结构的一种方法可以是研究不同行业的资本结构是否具有显著差异，最优资本结构可能随行业不同而有所不同 (DeAngelo & Masulis, 1980)。以往的研究往往集中于制造业、交通运输仓储业零售业、文化产业等传统行业，实证研究的结果表明，行业是影响其最优资本结构的重要因素：同一行业上市公司的资本结构有一定的稳定性，不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，对绩效的影响差别也很大（郭鹏飞、孙培源，2003）。而高新技术企业作为科技创新的主力军，在业务类型、经营管理方式等方面均与传统行业有一定差异，传统行业中的研究结论是否同样适用于高新技术企业，这一问题有待商榷。

本研究针对高新技术上市企业现状，从资本结构出发，通过调节公司利益相关者权利和义务，寻找最优资本结构，以期达到提高企业盈利能力、成长能力和竞争力进而提升公司绩效的目的。本研究既可以在一定程度上为资本结构理论和公司绩效评价理论提供来自高新技术企业的证据，又有利于高新技术企业更有效地调整改善资本结构，解决所面临的融资难等问题，心无旁骛地专注于先进生产技术的改进，服务于其他经济部门，从而进一步提升我国的整体经济，因而具有理论和实践意义。

1.3本文选取了在我国A股（包括主板、中小板和创业板）上市的2016至2018年度303家高新技术企业909个样本数据作为研究对象，先通过描述性统计分析我国高新技术上市企业的股权结构、债务结构和公司绩效现状特征，得出定性结论。再通过实证研究选取公司绩效的衡量指标净资产收益率（ROE）、总资产报酬率（ROA）和经济增加值（EVA）作为被解释变量，选取股权结构中的前三大股东持股比例的赫芬达尔-赫希曼指数、管理层持股比例和流通股比例；债务结构中的资产负债率、长期资本负债率；以及反映权益资本和负债资本关系的产权比率作为解释变量，构建多元线性回归模型进行分析，探讨我国高新技术上市企业股权结构、债务结构对公司绩效的影响，得出定量结论。并根据回归结论提出改善高新技术上市企业资本结构，提高企业绩效的政策性建议。在描述性统计及实证研究的具体分析过程中，主要使用EXCEL及EVIEWS 10.0软件完成有关数据的整理、加工与分析。

1.4.1高新技术上市企业

国际上普遍采用国际经济合作与发展组织（OECD）的定义“研究与开发经费占总产值的比例远高于各产业平均水平的产业”为标准界定高新技术产业，认为企业所属行业为高新技术产业领域，则其为高新技术企业。我国科技部、财政部和国家税务总局于2016年印发《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号），该《办法》对高新技术企业的定义为：在《国家重点支持的高新技术领域》内，持续进行研究开发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动，在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册的居民企业。

该《办法》同时说明，认定为高新技术企业须同时满足8大条件（详见附件C），因此某企业欲申请认定为高新技术企业，需要先自我评价，再登录“高新技术企业认定管理工作网”（）登记注册、提交材料，然后经过专家评审、认定报备、公示公告，由认定机构向企业颁发统一印制的“高新技术企业证书”。

本文所选取的高新技术上市企业是高新技术企业认定管理工作网上可以查询，且在我国沪深两市A股（包括主板、中小板和创业板）上市的企业。

1.4.2股权结构与债务结构

企业的资本结构又称融资结构，是广义上泛指企业全部资金的各项来源、组成及其相互关系。不同来源的资金，其资本成本、风险、使用期限、附加限制条款都有较大区别。上市公司主要的融资方式按照不同的标准可以分为直接融资和间接融资、内源融资和外源融资以及权益融资和债务融资三种，三者之间存在交叉关系。

其中权益融资包括留存收益投资（内源）和股权融资（外源），其中股权融资的方式有首次公开发行（IPO）、增发、配股、私募等；债务融资包括借款融资（通过金融中介体系的间接融资）和债券融资（借助资本市场的直接融资）。来自不同渠道、以不同合约方式融汇的资金形成了不同的股权和债务结构。股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系，股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权力。债务结构是指企业债务的构成和相互之间的比例关系，一般按其偿还速度或期限划分为流动负债和非流动负债两类。企业对融资方式的选择即是资本构成，它通常用来分析资本结构的适应性及平衡性，显示其成本水平、风险程度和弹性大小，借以能够说明资本的种类是保守型、中庸型还是激进型，对企业来说具有战略意义。

1.4.3公司绩效

公司绩效是整个公司在一段运营时间内（通常为一年）生产经营过程中的整体表现，通常使用事后评价。它是集盈利能力、偿债能力、资产运营水平、后续发展能力甚至社会贡献能力于一体的综合表现。公司所有者（委托人）可以客观、全面地考核经营者（代理人）的运营管理是否合格，公司的发展是否达到战略目标，进而可以提供科学的分析机制和对策。简单来说，可以把公司绩效概括为一段时间内的公司管理经营的成果和效率。在评估高新技术企业公司绩效方面, 用财务指标衡量的绩效是最直接也最量化的标准。

1.5研究创新点

1、在衡量公司绩效的指标上，除了选取常见的ROE、ROA之外，还采用了经济增加值（EVA）。既注重了会计利润率，又注重了企业价值指标。

2、以往的研究主要集中于研究上市公司所有企业、国有企业与民营企业的对比，或者具体于某一行业，如制造业、交通运输业、电力行业或者房地产业等，较少把高新技术企业作为研究对象。在为数不多的以高新技术企业为研究对象的研究中，也是笼统地把信息技术、生物工程等行业的企业当作高新技术企业。不同于以往的研究，本文对高新技术上市企业这一研究对象的把握精准可控，有规可依、有据可查，所有样本企业均得到国家科技部火炬高技术产业开发中心的认证，并于高新技术企业认定管理工作网上可查询。

3、以往研究多局限于资产负债率或长期债务对公司绩效的影响，本文从资本结构中股权因素、债务因素两方面进行研究，将资本结构指标多元化，对资本结构中单一方面对公司绩效的影响形成补充。

4、在研究方法上，一是采用描述性统计与实证研究相结合的方法，能通过深入挖掘数据，更好地分析数据间的深层次关系；二是在实证研究中，同时采用了混合截面OLS回归和分位数回归，更加精确地分析了股权结构、债务结构对绩效的影响。

1.6论文结构安排

本文根据已有的理论基础和实证研究，结合我国高新技术上市企业的基本情况，研究了其股权结构、债务结构对公司绩效的影响，分为以下五个部分：

第一部分，绪论。阐述了研究的背景与意义、研究内容和方法、研究对象的界定、创新之处以及论文结构等内容。

第二部分，理论与实证研究文献综述。包括理论分析以及国内外研究现状回顾。回顾了资本结构理论的发展过程，梳理分析了过往的实证研究文献，肯定了其贡献并指出研究中的不足之处，为论文实证假设的提出奠定了理论基础。

第三部分，高新技术上市企业股权结构、债务结构及公司绩效现状分析。主要研究并总结其股权结构、债务结构与公司绩效的特点。

第四部分，实证研究。主要通过提出研究假设、设计变量指标、构建多元线性回归模型来探究高新技术上市公司股权结构、债务结构对公司绩效的影响，并对结果进行了分析讨论。

第五部分，研究结论及相关建议。总结相关研究结论，针对我国高新技术上市公司目前的融资结构现状提出一些政策性建议，并指出本研究的局限性和未来进一步开展研究的方向。

2.1资本结构理论研究综述

在公司金融众多研究领域中，资本结构的研究处于重要地位。企业的资本结构影响着融资成本、市场价值、公司内外部治理结构和企业总体经营管理情况，因此企业如何通过融资方式的选择机制确定最优资本结构、实现其市场价值最大化，一直是公司金融研究中财务理论与实践领域备受关注的问题。到目前为止，在该领域60多年以来的研究探索过程中，相继涌现出不同观点，形成了较为完整的资本结构理论体系，可分为四个阶段：传统资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。

2.1.1传统资本结构理论

资本结构和企业市场价值之间的关系，很早就引起人们的关注。MM定理之前的资本结构理论称作传统理论。美国经济学家Durand（1952）将该阶段理论分为三类：净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论。

净收益理论认为税盾效应使得企业的债务成本小于股权成本，增加债务融资可以降低资本成本，提升企业市场价值。公司可以通过不断增加财务杠杆以实现公司价值最大化。当负债程度为100%时，企业的总资本成本率降至最低，此时市场价值将达到最大值。

净经营收益理论认为企业的财务杠杆不能影响其资本成本。假设企业总资本成本大于债务资本成本，且两者保持不变，当与财务杠杆呈正相关的股权资本成本升高时，普通股投资者会提高对收益率的要求，因此财务杠杆带来的收益最终被股权资本成本的提升所抵消，企业的市场价值保持不变，与资本结构无关，不存在最优资本结构。

传统折中理论介于净收益理论和净经营收益理论之间。它认为：债务资本成本、股权资本成本以及总资本成本并非固定不变。适度负债经营并不会明显地增加企业债务和权益资本的风险，由于债务资本成本小于股权资本成本，总资本成本会随着财务杠杆的增加而下降，企业的市场价值相应上升。但当企业继续使用债务融资，负债总额超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的债务和权益资本的成本都会上升，企业加权平均资本成本自然上升，从而使得企业市场价值下降，因此企业确实可以通过合理运用财务杠杆，发现加权平均成本的最低点，此时企业处于最优资本结构，公司价值实现了最大化。

2.1.2现代资本结构理论

Modigliani & Miller（1958）提出了著名的MM定理，标志着现代资本结构理论的诞生。后人对该理论的发展就在于放宽其假定，使其更加接近现实。

（1）MM 理论体系：无税模型、有税模型和Miller模型

1958年初始的MM模型是无税的，建立在完美市场、无税、均等收益分类、确定性、个人财务杠杆五大假设上，其核心内容是：在完美资本市场经济中，不考虑企业所得税因素，公司资本结构与公司资本总成本以及公司价值无关，不存在最佳资本结构，企业不能单纯地通过增减资本结构中的债务占比而提高企业的市场价值。虽然无税模型的前提假设过于严苛，难以通过实证检验，但是它的真正价值在于明确指出了公司融资决策中存在的最本质关系—公司经营者与投资者之间的金融行为及其相互作用，另外它揭示了提升企业价值和公司绩效的根本途径是增强企业的盈利能力和市场竞争力，而不是在资本结构上做文章。

Modigliani & Miller（1963）通过放松前提假设，考虑到公司所得税和债务利息税前缴纳可以减小企业税基的情况，提出企业的市场价值等于相同风险下无负债企业的市场价值加上税盾价值。若给定其他条件，企业可以通过增加债务融资，提升其市场价值。某种程度上来说，有税MM模型是对传统理论中的净收益理论的回归。MM定理作为资本结构理论的一个突破，为后续研究提供了支点。

Miller（1977）在有税MM模型基础上引入个人所得税，进一步探讨资本结构与企业价值之间的关系。研究显示，个人所得税将在某种程度上抵消企业所得税带来的税盾效应。不过，个人所得税的存在状态并不会完全消除债务融资带来的税盾效应，而是在某个负债水平时两者趋于平衡，高负债依然有利于提高公司价值。

（2）权衡理论和后权衡理论

MM理论以负债无风险作为前提假设，只关注债务融资带来的税盾效应，但没有考虑到随着债务融资的增加，企业陷入财务困境甚至被迫破产的可能性也同时在上升。20世纪60年代末，资本结构理论沿着MM定理的假设条件主要分为两派：一派（包括Modigliani 和 Miller本人）以Farrar、Sharevell与Brennan等人为主，探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成“税差学派”；另一派以Altman与Stiglitz等人为代表，认为债务融资会增加企业的破产成本，形成“破产成本学派”。

税差学派和破产成本主义最后归总为Robichek、Myers、Kraus及Litzenberger等人所倡导的权衡理论（即最优资本结构理论），该理论考虑了可能发生的财务危机情况，将破产成本与税收因素同时引入模型，用于研究资本结构对公司市场价值和绩效的影响。权衡理论认为，公司通过提高债务融资占比，运用税盾效应来提升公司价值时，随着公司的财务杠杆不断加大，公司越有可能陷入财务困境甚至最终导致破产，带来额外的成本。权衡理论的结论可表示为：

V(a) = Vu + TD(a)－C(a) （2.1）

V—举债经营企业的价值

Vu—无举债企业的价值

TD—举债企业的税收利益

C—破产成本

a—举债企业的D/E

根据权衡理论，Vu保持不变，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，税盾现值能超过财务危机成本现值，此时企业继续负债融资是有利的，这样会提升企业价值；但随着a的增加，当TD与C的增量速度相等时，企业负债比例达到临界点，债务融资带来的税盾现值等于其引起的财务危机成本现值，企业处于最优资本结构，此时企业的市场价值实现最大化。虽然权衡理论考虑了破产成本和税盾效应，但是其研究侧重于外部因素，忽略了内部因素的影响，因而未能充分地解释资本结构问题。

后权衡理论（静态资本结构理论）将权衡理论中的税盾效应从单纯的负债收益扩展到非负债税收方面，将破产成本扩展到代理成本、财务困境成本以及非负债税收利益损失等，主张扩展后税盾效应与企业上述各类型成本总和达到平衡时的资本结构是最优资本结构。

2.1.3新资本结构理论

在逐渐放松了MM理论的主要假设的前提下，现代资本结构理论的研究重点关注了税收、破产等影响资本结构和企业价值的外部因素，且基本都是假设信息充分的条件下展开。20世纪70年代后期开始，新资本结构理论蓬勃发展，开始在信息不对称理论框架下研究“资本结构-公司价值”。代理成本理论、信号传递理论以及优序理论应运而生。

（1）代理成本理论

现代企业所有权和经营权分离的制度安排之下，委托-代理关系普遍存在，且两者之间存在信息不对称。代理人利用自身信息优势牟取私利或者损害委托人利益的行为，会产生委托-代理问题及代理成本。委托-代理关系主要有两类，一种存在于股东和管理者之间，另一种存在于股东和债权人之间。前者是指拥有企业财富的股东和实际掌管企业经营运作的管理层有不同的利益追求；后者的原因在于股东和债权人对现金流的索取权存在本质差异。两种代理关系都会产生利益冲突，导致代理成本。Jensen & Meckling（1976）将代理成本分为监督成本、约束成本和剩余成本，分别产生于委托人的角度、代理人的角度以及两者之间利益冲突时的直接损失。

代理成本理论的基本观点是由于信息不对称的存在，债务资本与外部股权资本都存在代理成本。当财务杠杆较小时，企业的外源融资主要来自外部股权，管理者有强烈的激励转移股权持有人的财富，此时外部股权代理成本较高，但债务资本代理成本较低；当财务杠杆较大时，企业的外源融资主要来自债务融资，管理者有强烈的激励转移债权人的财富，此时外部股权代理成本较低，但债务资本代理成本较高。因此，财务杠杆与债务资本的代理成本呈正比，与外部股权资本的的代理成本成反比。公司外部股权的代理成本与债务的代理成本达到平衡时，公司的资本结构最优。此时，外部股权和债务的边际代理成本相等。代理成本理论的优势在于负债企业更有利于股份持有者，因为负债可以用来监控管理者的行为（Boodhood,2009)。

（2）信号传递理论

信号传递理论认为，信息的不充分不对称将对市场产生影响，进而导致投资者的投资决策行为无效率。Ross(1977)提出，公司内部管理人员能够比外部投资者获得更多的有关公司经营的关键信息，经理人可以通过财务杠杆展示企业的质量，即内部人利用企业的负债比例向外部投资者传达企业收益分布的信息。由于财务杠杆与破产概率正相关，而破产概率又与企业质量负相关，盈利能力差、公司绩效低的企业无法模仿盈利能力强、公司绩效高的企业的高财务杠杆，因此投资者会把资产负债率当作企业高质量的表现，即认为企业经营状况越好，财务杠杆就越高。其结果是公司所有者和经理人通过财务杠杆向外部市场传递内部信息，最终又对企业的市场价值和经营绩效产生影响。Heinkel(1982)也得出与此相同的看法：不同的公司会根据自身的财务状况，各自选择对自己最有利的融资方式，从而传递不同的信号给公开市场上的投资者。他们可以根据公司传递的信号的异同，合理地判断上市公司财务状况，提高自身投资决策行为的效率。

（3）优序理论

优序理论主要研究了公司如何选择的融资方式和融资顺序的问题。该理论与权衡理论、代理成本理论和信号传递理论的不同之处在于，它认为一般而言公司融资会遵循的顺序是：优先考虑内源融资，其次债务融资，最后外部股权融资。此种融资策略中，不存在最优资本结构。这一融资次序得到全球绝大多数国家金融市场发展过程的验证。上述次序的融资方式的选择，原因在于权益融资中内源融资可获得性和风险均为最小，不会带来公司治理的问题。如果选择外源融资，银行贷款先于发行债券，最后才是发行股票融资。融资顺序的选择，遵循风险、可获得性、资金使用成本以及在公司治理中的参与程度由小到大的顺序。此外发行股票还受到宏观经济形势以及投资者心理预期等因素的影响。Myers & Majluf（1984）提出，在信息不对称的情况下，相较于外部投资者，内部人更加了解公司日常经营发展现状，外部投资者的了解仅限于公司在市场上的公开行为传达的信号。当公司发行股票来融资时，外部投资者会意识到此时外部股权融资意味着比内源融资和债务融资更低的资本成本，将不愿意购买该价值被高估的股票，导致新股的股价下跌。所以当公司有新项目需要融资时，若筹集资金的方式仅限于权益融资，即使该项目具有正的净现值和较好的获利前景，公司经营者也将放弃该项目。因为外部投资者不愿意接受被高估的股价，而较低的股价又将损害现有股东们的经济利益，并导致新项目的大部分盈利转移给外部投资者。

2.1.4后资本结构理论

在20世纪80年代中期以后，由于信息不对称理论发展式微，新资本结构理论逐渐放慢了前进步伐。亟需一个新的理论核心,巩固已取得的成果,突破信息不对称理论框架的束缚,从新的学术视野延续资本结构理论。在这一学术背景下,后资本结构理论应运而生，主要可划分为资本结构管理控制学派以及资本结构产品市场学派。

资本结构管理控制学派主要研究资本结构如何通过影响公司控制权进而影响公司价值，该理论的主要目的是研究公司控制权的最佳结构，主要的关注点在资本结构与公司控制权的关系。该学派出现了一些创造性的模型： Stulz模型与Harris-Raviv模型都试着结合公司控制权市场理论与资本结构理论，重点研究了经理控制权与并购市场之间的关系；Aghion-Bolton模型考虑了公司控制权的契约本质，通过运用不完全合同理论，研究了职业经理人与公司所有者之间的最佳控制权安排；Grossman-Harter模型在契约不完全的条件下，引入公司持续经营与被清算的矛盾，研究了最有融资契约与最佳控制权安排的关系；Israel模型却认为，资本结构应是通过影响有表决权证券和没有表决权证券之间的现金流量分布，才进而影响到收购的结果；Lariffman模型则探讨了可转换债券、股票优先认购权债券等融资工具的具体形式对公司控制权的影响，认为在多变的资本市场经济环境中，选择具有期权性质的公司债券可以有效地安排公司控制权，改善委托代理关系。

资本结构产品市场学派主要研究资本结构与产品市场特征的关系、公司在产品市场上的竞争能力等问题。大量研究结果表明，公司的资本结构安排是综合公司产品的市场竞争环境、公司经营战略以及资本市场环境等因素后所作出的决策，资本结构与公司的产品市场竞争之间具有密切的关系。

总体而言，后资本结构理论是突破信息对称性假设后的进一步研究，它摆脱了现代资本结构理论的传统分析框架的束缚，忽视了其他传统因素（如税差、破产成本等）对资本结构的影响。与此同时更重要的是，后资本结构理论中省略了新资本结构理论中信息不对称这一核心内容，而用观点更为新潮，内容更为宽泛的其他理论解释取而代之。与新资本结构理论相比，后资本结构理论进一步发展了前述各类资本结构理论，是资本结构理论研究的继续丰富。

2.2公司绩效评价方法研究综述

公司绩效评价，指利用一定的评价标准与程序，综合评定特定经营期内企业取得的经营效益与治理效果。通过绩效评价，公司可以总结经验，提升管理水平，从而提高公司业绩。通常有两种衡量方法:单一指标法以及复合指标法。

2.2.1单一指标法

单一指标评估方法简明扼要，财务指标在大多数情况都会直接用来评价公司绩效。通行的单一评价指标通常可分为三类：第一类是直接来自企业会计报表的财务指标，主要有ROE、ROA、主营业务利润率(CPM)等，衡量企业的资产盈利性；第二类是市场价值指标，包括Tobin’s Q值、市价对账面价值比（MTB）、每股收益（EPS）、市净率 (MBR)等，衡量企业的市场价值；第三类是衡量企业的价值创造能力指标，如经济增加值（EVA）、价值创造指数（VCI）等。下面介绍三种国内外学者最常用的指标：

（1）净资产收益率

是利润额与平均股东权益的比值，反映了公司所有者权益的投资报酬率。它体现了自有资本获得净收益的能力，是衡量上市公司盈利能力的重要指标。净资产收益率越高，说明投资带来的收益越大，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，更能保障投资人、债权人的利益。它可以改写为权益乘数、销售净利率、总资产周转率三者的乘积，分别对应偿债能力、盈利能力和运营能力，因而具有很强的综合性。总资产报酬率、负债利息率、企业资本结构和所得税率等能影响净资产收益率的大小。一般来说，负债增加会导致净资产收益率的上升。较高的净资产收益率可能表明公司过度使用债务融资,较低的净资产收益率可能表明公司的融资策略相对保守。

（2）总资产报酬率

是企业息税前利润与平均总资产的比值，能全面地反映企业运用全部资产的总体获利能力和投入产出状况。ROA越高，说明企业在增加收入、节约资金使用等方面取得了成效，资产利用效率越高。ROA综合反映了负债的治理效应和税盾效应，通常将此指标与市场资本利率相比较，若该指标大于市场利率，则表明企业可以充分利用财务杠杆，进行负债经营，获取尽可能多的收益。

（3）Tobin’s Q值

1969年由James Tobin提出的Tobin’s Q值是公司市场价值对其资产重置成本的比率，分子是公司在金融市场上的价值，分母重置成本是企业的“基本价值”，它反映了一个企业两种不同价值估计的比值。公司的金融市场价值包括公司普通股、优先股的市值和各种债务资本的市场价值。重置成本通俗来说，也就是指白手起家的情况下，创建该公司需要的花费，包括固定资产、存货调整后的账面价值及其他资产的账面价值。当Q大于1时,即公司的市场价值更大，企业有投资的激励，投资需求增加；当Q小于1时,即公司的重置成本更高，资本需求减少。

单一指标法简单明了，但也有一定的局限性，未必能准确实时地反应公司的真实情况和预测长远发展，不能够多个维度的评估企业的绩效。

2.2.2复合指标法

复合指标绩效评估方法出于完整性的考虑，认为衡量公司绩效的指标应该多元化，避免造成对企业价值与绩效评定的偏差。

平衡计分卡（BSC）主要是通过图、卡、表来实现战略的规划。它在财务指标的基础上添加了客户因素、内部经营管理过程等未来驱动因素，打破了传统的单一使用财务指标衡量业绩的方法，在集团战略规划与执行管理方面发挥非常重要的作用。其先进性体现在，它将战略分成四个不同角度的运作目标，并分别用适宜的绩效指标衡量。因此，它既可以提供各种有效运作所必需的信息，又可以克服信息不对称性的干扰，促进实现战略与远景目标。

数据包络线分析（DEA）是通过考虑多种投入的运用和多种产出的产生，比较提供相似服务的多个单位之间的效率的技术。用DEA衡量效率可以清晰地说明投入和产出的组合，从而更具有综合性和可信度。通过比较一个特定单位和一组提供相同服务的类似单位的绩效，它可以使服务单位的效率最大化。获得100%效率的单位被称为相对有效率单位，而效率评分低于100%的单位称为无效率单位。这样，运用DEA比较无效率和有效率单位，可以发现降低无效率的方法。

沃尔评分法是指用线性关系结合流动比率、产权比率、固定资产比率、存货周转率、应收帐款周转率、固定资产周转率和自有资金周转率这7个财务比率，给定其在总评价中的比重（总和为100），然后确定标准比率，并将之与实际比率相比较，从而对企业的绩效水平作出评价的方法。沃尔比重评分法的公式为：实际分数＝实际值/标准值×权重。当实际值＞标准值为理想时，用此公式计算的结果正确。但当实际值＜标准值为理想时，实际值越小，得分应越高，用此公式计算的结果却恰恰相反。沃尔评分法最主要的贡献就是它将互不关联的财务指标按照权重予以综合联动，但该方法的问题在于未能证明这7个指标选取和权重的确定方法的理论依据的合理性。

复合指标绩效评估方法相较于单一指标法虽然评价角度更为全面，但也有其自身缺陷。比如，指标选取、权重赋予更为主观，异常值对最终结果的影响较大等等。应根据研究目的，选择最适合的方法。

李洋等（2015）以2009至2013年我国上市公司为样本，对债务总体水平、债务期限结构、债务类型结构与企业绩效之间的关联性进行了实证检验。研究结果表明，资产负债率、长期负债、银行借款、债券融资与企业绩效显著负相关，短期负债、商业信用、其他负债与企业绩效显著正相关。

武力超等（2016）以 2000至2013 年中国上市公司为研究对象，构建 ADL 动态面板模型，采用系统动态GMM回归方法，利用内部变量的滞后期作为工具变量，分别考察长期负债率、流动负债率、产品市场竞争程度对企业绩效的影响。结果表明长期负债比率的提升对企业绩效有显著负向影响，流动负债率的提升则对企业绩效有显著正向影响。

（3）股权属性与公司绩效的关系。

众多研究表明不同股权属性对于上市公司绩效的影响也不同。从股权属性角度我国上市公司股份可划分为国有股、法人股、流通股；就产权主体而言，国有股(包括国家股和国有法人股)多属各级政府和主管部门，法人股则为盈利性企业或机构，两者有交叉成分。流通股是三者中唯一可在公开股票市场上交易的股票。流通股股东可以直接从股票的升值中获得资本收益。理论上，流通股股东可通过参加股东大会投票选举和更换董事会成员来监督公司管理层。

陈小悦和徐晓东(2001)选取了1996-1999年深交所A股上市的非金融公司共1467个样本，分别以主营业务资产收益率(CROA)和ROE作为被解释变量公司绩效，对股权结构与公司绩效之间的关系进行了实证研究。结果表明，在缺乏对外部投资人利益保护的情况下，在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩呈正相关，流通股比例与企业业绩之间负相关。

杜莹和刘立国（2002）选取了1998年上市的96家公司，研究年度为1999-2001年，三年的总样本量为288个观测值。所选用的公司绩效的指标有从会计利润率角度的ROA以及企业价值角度的修正后市净率。分析结果表明，国家股、法人股和流通股比例与公司绩效的关系分别是显著负相关、显著正相关、无明显相关。

孙菊生和李小俊（2006）采用深交所上市421家公司为研究对象，分别对股权构成和股权集中度对公司绩效的影响进行实证分析，结果表明，国家股比例、流通股持股比重与公司绩效呈显著的负相关，法人股比例与公司绩效呈显著的正相关。

佘镜怀和胡洁（2007）选取截至 1999年底以前在沪深两市A股上市888家公司，2000至2004年的数据作为研究样本，分析股权结构与公司绩效之间的关系，结果显示流通股和法人股比例与公司绩效之间无显著相关；而国家股比例与公司绩效存在着较显著的U型关系。

4.2.3 实证研究方法

（1）混合截面OLS回归

虽然所搜集的数据有时间序列和截面两个维度，但是由于样本量（N=909）远远大于时间序列的数目，因此采用混合截面数据OLS回归。混合截面数据是横截面数据和时间序列并存的二维空间，由不同时点独立抽取的随机样本观测值构成。在混合截面数据中，由于受到时间的影响，不同时点上抽样的数据可能对最终回归的结果产生的影响不同，所以对于混合在一起的不同时间节点的数据增加了时间虚拟变量，通过调整截距来控制不同时点观测到的数据对被解释变量的影响问题。

（2）分位数回归

作为均值回归的拓展，分位数回归是一种基于因变量Y的条件分布拟合X线性函数的回归模型，其估计量的计算也是基于一种非对称形式的绝对值残差的最小化。Koenker & Bassett(1978) 最早提出分位数回归的思想，并发展了因变量Y的分位数估计理论。与用一组变量去解释某个因变量的条件均值的经典线性回归不同的是，分位数回归是通过估计被解释变量在0至1之间的不同分位数值，对特定分布的数据进行估计，特别适合具有异方差性的模型。就解释回归系数的涵义而言，最小二乘法估计式是自变量对因变量的平均边际效果，而分位数估计式是自变量对因变量的某个特定分位数的边际效果，因此相较于最小二乘法只能提供一个平均数，分位数回归可以提供不同分位数的估计结果（孙文杰、沈坤荣，2007）。

在具体估计过程中，对于任何一个τ分位数回归而言，参数估计的目的是最小化加权误差绝对值之和：

（4.1）

其中，Yi和Xi分别是被解释变量和解释变量的向量，τ为估计的分位数值，当τ在（0，1）上取值时，可以得到不同的参数估计值对特定分布的数据进行估计。由于本研究中的公司绩效衡量指标ROE、ROA和EVA在分布上具有较明显的尖峰厚尾和偏态等特征，不同的公司绩效水平下会引起股权结构、债务结构显著不同的变动关系。因此运用分位数回归，可以更加细致地刻画条件分布，给出其大体特征，每个分位点上的回归都赋予了条件分布上某个特殊点的特征，集中不同分位点的分位数回归可以更完整地描述条件分布的统计特征，可以考察在公司绩效水平不同的情况下，高新技术上市企业的股权结构、债务结构对公司绩效的影响。此外，分位数回归是通过使加权误差绝对值之和最小而得到参数的估计，对误差项并不要求很强的假设条件，在扰动项非正态分布的情形下，分位数回归的系数估计量不易受异常值影响，从而估计更加稳健。

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