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企业融资方式的选择

近几年，我国仍将采取适度从紧的金融政策，企业资金紧缺仍是生产运营中最主 要和最难解决的困难。企业筹资涉及到许多问题，如筹资的数量、方式等问题， 其中，筹资方式的选择应该是极为重要的壹环。本文拟就我国企业筹资方式的选 择问题，做壹些探讨： 壹•我国的融资环境

企业是于壹定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化 的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存于于企业周围，影响企业生 存和发展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资方式的基础。

企业制定筹资战略必须立足于壹定的宏观环境之下，制定时要考虑：1•政治法 律环境。指壹个国家和地区的政治制度、 经济体制、方针政策、法律法规等方面 随着改革开放的政策实施，国内政局稳定，经济日益活跃，我国的产业政策、外 汇政策和税收政策等的日益完善，和国际惯例的逐步接轨，为外资进入中国提供 了保证，使我国企业的筹资区域进壹步扩大，筹资数额逐年增加，方式也更加多 样。2 •经济环境。是指企业运营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经 济联系等客观因素。我国经济继续保持平稳、高速的发展势头，物价得到有效控 制，这壹切表明，我国有巨大的市场潜力和发展机会，同时也为国内外大量的游 资找到了出路。3 •技术环境•是壹个国家和地区的技术水平、技术政策、新产 品开发能力以及技术发展的动向等的总和。全社会对教育的重视，对科技开发力 度的加大，对科技人才的有计划培养，均将为企业发展创造有利条件。

企业微观环境是指直接影响企业生产运营条件和能力的因素，包括行业情况、竞 争者情况、供应商情况及其他公众的情况，这是确定企业筹资方式的前提。壹个 良好的销售网络、及稳定的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的 顺利实现。此外，笔者认为，企业的内部条件也应该属于企业筹资的微观环境。

企业的内部条件包括：企业运营者的能力、人力资源开发的现状和政策、组织结 构、管理制度，研究开发情况等。就筹资而言，企业内部条件达到壹定的标准， 才会吸引资金、技术进入企业，因此企业要得到实现企业扩张所需要的资金，应 扎扎实实的做好企业的各项工作，赢得债权人和投资者的信任，他们才会将资金、 技术交由企业使用和管理。

二•企业的筹资方式

于市场经济中，企业融资方式总的来说有俩种：壹是内源融资，即将本企业的留 存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄， 以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融 资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式。

　下面对内源融资和外源融资分别加以介绍：

（壹）.内源融资方式

就各种融资方式来见，内源融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企 业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源 融资的成本要远远低于外源融资。因此，它是企业首选的壹种融资方式，企业内 源融资能力的大小取决于企业的利润水平，净资产规模和投资者预期等因素，只 有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。于这里，笔 者认为相当壹部分表外筹资也属于内源融资。表外筹资是企业于资产负债表中未 予以反映的筹资行为，利用表外筹资能够调整资金结构，开辟筹资渠道，掩盖投 资规模，夸大投资收益率，掩盖亏损，虚增利润，加大财务杠杆的作用等。比如， 企业和客户签订壹项产品的筹资协议，先将产品售给客户，然后再赊购回来，该 项产品且未离开企业，但企业却通过这壹协议得到了借款。因此，表外筹资能够 创造较为宽松的财务环境，为运营者调整资金结构提供方便。鉴于表外筹资于我 国应用仍不是太普遍，而其应用的前景又十分广泛，所以，笔者将于这里对表外 融资作壹较为详细的介绍。

表外融资可分为直接表外筹资和间接表外筹资。直接表外筹资是企业以不转移资 产所有权的特殊借款形式直接筹资。由于资产所有权未转入筹资企业表内，而其 使用权却已转入，所以这种筹资方式既能满足企业扩大运营规模、缓解资金不足 之需，又不改变企业原有表内资金结构。

　最为常见的筹资方式有租赁、代销商品、 来料加工等。大多数租赁形式属于表外筹资，只有融资租赁属于表内筹资。运营 租赁是出资方以自己运营的设备租给承租房使用，出租方收取租金，承租访由于 租入设备扩大了自身生产能力，这种生产能力且没有反映于承租方的资产负债表 中，承租方只为取得这种生产能力支付了壹定的租金。当企业预计设备的额租赁 期短于租入设备的经济寿命时，运营租赁能够节约企业开支，避免设备经济寿命 于企业的空耗。此外，维修租赁、杠杆租赁和返回租赁也属于企业的表外筹资。

间接表外筹资是用另壹个企业的负债代替本企业负债，使得本企业表内负债保持 于合理的限度内。最常见的间接表外筹资方式是母公司投资于子公司和附属公 司，母公司将自己运营的元件、配件拨给壹个子公司和附属公司，子公司和附属 公司将生产出的元件、配件销售给母公司。附属公司和子公司实行负债运营，这 里附属公司和子公司的负债实际上是母公司的负债。本应有母公司负债运营的部 分由于母公司负债限度的制约，而转给了附属公司，使得各方的负债均能保持于 合理的范围内。例如：某公司自有资本1 0 0 0万元，借款1 0 0 0万元，该公

司欲追加借款，但目前表内借款比例已达到最高限度，再以公司名义借款已不可 能，于是该公司以5 0 0万元投资于新公司，新公司又以新公司的名义借款5 0

0万元，新公司实质上是母公司的壹个配件车间。这样，该公司总体上实际的资 产负债比率不再是5 0%,而是6 0%,俩个公司实际资产总额为2 5 0 0万元, 有5 0 0万元是母公司投给子公司的，故俩个公司公司共向外界借入1 5 0 0万 元，其中于母公司会计报表内只反映1 0 0 0万元的负债，另外的5 0 0万元反 映于子公司的会计报表内，但这500万元却仍为母公司服务。当下，许多国家 为了防止母公司和子公司的财务转移，规定企业对外投资如占被投资企业资本总 额的半数之上，应当编制合且报表。为此，许多公司为了逃避合且报表的曝光， 采取更加迂回的投资方法，使得母公司和子公司的控股关系更加隐蔽。

除了上述的俩种表外筹资外，仍能够通过应收票据贴现，出售有追索权的应收帐 款，产品筹资协议等把表内筹资化为表外筹资。

（二）．外源融资方式 企业的外源融资由于受不同筹资环境的影响，其选用的筹资方式也不尽相同。壹 般说来，分为俩种：直接筹资方式和间接筹资方式，如下图 （略）： 企业外源融资究竟是以直接融资为主仍是以间接融资为主，除了受自身财务情况 的影响外，仍受国家融资体制等的制约。从国际上见，英美等市场经济比较发达 国家的企业历来主要依靠市场的直接融资方式获取外部资金，70年代以前，通 过企业债券和股票进行的直接融资约占企业外源融资总额的55%－60%；日 本等后起的资本主义国家则相反，企业主要依靠银行的间接融资获取外部资金， 1 9 9 5年以前，日本企业的间接融资占外源融资的比重约为8 0%—85%。

　70年代以后，情况缓慢的发生了变化，英美企业增加了间接融资的比重，日本 则增加了直接融资的比重。由此可见，如何搞清各种不同的外源融资方式的不同

特点，从而选择最适合本企业的融资方式，是企业面临的壹个相当重要的问题 下面对直接融资和间接融资逐壹加以详细的介绍：

1•直接融资方式

我国进入9 0年代以来，随着资本市场的发展，企业的融资方式趋于多元化，许 多企业开始利用直接融资获取所需要的资金，直接融资将成为企业获取所需要的 长期资金的壹种主要方式，这主要是因为：（1） •随着国家宏观调控作用的不断 弱和困难的财政情况，国有企业的资金需求很难得到满足； （2）.由于银行对信

贷资金缺乏有效的约束手段，使银行不良债务急剧增加，银行自由资金比率太低， 这预示着我国经济生活中潜伏着可能的信用危机和通货膨胀的危机； （3）.企业

本身高负债，留利甚微，自注资金的能力较弱。

于市场经济条件下，企业作为资金的使用者不通过银行这壹中介机构而从货币所 有者手中直接融资，已成为壹种通常的做法，由于我国资本市场的不发达，我国 直接融资的比例较低，同时也说明了我国资本市场于直接融资方面的发展潜力是 巨大的。改革开放以来，国民收入分配格局明显向个人倾斜，个人收入比重大幅 度上升，遇此相对应，金融资产结构也发生了重大变化。随着个人持有金融资产 的增加和居民投资意识的趋强，对资本的保值、增值的要求增大，人们开始把目 光投向国债和股票等许多新的投资渠道。我国目前正于进行的企业股份制改造无 疑为企业进入资本市场直接融资创造了良好的条件，可是应该见到，由于直接融 资，特别是股票融资无须仍本付息投资者承担着较大的风险，必然要求较高的收 益率，就要求企业必须有良好的运营业绩和发展前景。

债券融资于直接融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存发展空间。发 达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本

结构的影响，如美国的股份公司从8 0年代中期开始，就已经普遍停止了通过发

行股票来融资，而是大量回购自己的股票，以至于从1 9 9 5年起，股票市场连 续俩年成为负的融资来源，其原因有二：

从投资者角度见，任何债券能否发行成功，首先取决于是否能吸引投资者的资金。

　了解企业的运营情况是投资者进行投资的关键。然而，于经济活动日益复杂的情 况下，取得必要的信息越来越困难，于投资者和企业管理者之间客观存于着信息 的不对称问题。这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。从股票融资来见， 股权合约使投资者和企业管理者之间建立了委托代理关系，就有可能出现道德风 险问题，为避免这壹问题，就必须对企业管理者进行监督，但这样做的成本很高, 相比之下，债券合约是壹种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性 合约，不需要经常监督公司，从而监审成本很低的债务合约比股权合约更有吸引 力。

从筹资者的角度见，债券筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可从税前利 润扣除，而股息则从税后利润支付，存于公司法人和股份持有人双重课税的问题， 仍能够发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。债券融资不影响原有股东的控 制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参和企业运营管理和分配红利 的权力，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券 比发行股票更有吸引力。

目前，国债市场已得到很大的改进，国债的市场化发行，使得政府不必通过限制 发行企业债券来保证国债的发行任务完成，客观上为企业的债券发行提供了壹个 宽松的环境；另壹方面，市场化的国债利率成为市场的基准利率，这为确定企业 债券发行利率提供了依据。由于当下的投资者更加理性，债券投资风险小，投资 收益较稳定，吸引了大批注意安全性以追求稳定收益的投资者。随着国民经济的 高速增长，壹大批企业规模日益扩大，经济效益不断提高，如长虹公司、海尔公 司、春兰公司等，销售额均于百亿元之上，且这些企业信用等级高，偿债能力强, 能够大量发行债券，可成为债券市场的主角，为企业债券发行提供了必要条件。

2.间接融资方式

我国的股票市场和债券市场从无到有，已经有了很大的发展，可是，从社会居民 的金融资产结构来见，银行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势，而且，大部 分企业的资金来源也仍旧以银行为主，尤其是于解决中小企业融资问题上，由于 上市指标主要用于扶持国有大中型企业，中小型企业，特别是非国有企业基本上 和上市无缘，就使得通过银行的间接融资成为中小企业融资的主要方式。

于间接融资方式中，值得注意的是随之近几年来大量的企业兼且、重组，从而导 致我们能够利用杠杆收购融资方式。杠杆收购融资是以企业兼且为活动背景的， 是指某壹企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和 将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的壹种财务管理活 动。于壹般情况下，借入资金占收购资金总额的7 0%—80%，其余部分为自 有资金，通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方 式重新组建后的公司总负债率为8 5%之上，且负债中主要成分为银行的借贷资 金。于当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向发展，生产的规 模性已成为企业于激烈的竞争中立于不败之地重要条件之壹。对企业而言，采用 杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速的筹措到资金，而且收购壹家企业要 比新建壹家企业来的快、而且效率也高。

杠杆收购融资较之传统的企业融资方式而言，具有不少自身的特点和优势：壹是 筹资企业只需要投入少量的资金便能够获得较大金额的银行贷款以用于收购目 标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高，十分适合资金不足又急于扩大 生产规模的企业进行融资；二是以杠杆融资方式进行企业兼且、改组，有助于促 进企业的优胜劣汰，进行企业兼且、改组，是迅速淘汰运营不良、效益低下的企 业的壹种有效途径，同时效益好的企业通过收购、兼且其他企业能壮大自身的实 力，进壹步增强竞争能力；三是对于银行而言，由于有拟收购企业的资产和将来 的收益能力做抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障， 银行乐意提供这种贷款; 四是筹资企业利用杠杆收购融资有时仍能够得到意外的收益，这种收益主要来源 于所收购企业的资产增值，因为于收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产 的出售价格壹般均低于资产的实际价值；五是杠杆收购由于有企业运营管理者参 股，因而能够充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。

杠杆收购融资，是壹种十分灵活的融资方式，采用不同的操作技巧，能够设计不 同的财务模式。常见的杠杆收购融资财务模式主要有以下几种：

典型的杠杆收购融资模式。即筹资企业采用普通的杠杆收购方式，主要通 过借款来筹集资金，已达到收购目标企业的目的。于这种模式下，筹资企业壹般 期望通过几年的投资，获得较高的年投资报酬率。

杠杆收购资本结构调整模式。既由筹资企业评价自己的资本价值，分析负 债能力，再采用典型的杠杆收购融资模式，以购回部分本公司股份的壹种财务模 式。

杠杆收购控股模式。即企业不是把自己当作杠杆收购的对象来考虑，而是 以拥有多种资本构成的杠杆收购公司的身份出现。具体的做法为：先对公司有关 部门和其子公司的资产价值及其负债能力进行评价，然后以杠杆收购方式筹资, 所筹资金由母公司用于购回股份，收购企业和投资等，母公司仍对子公司拥有控 制权。

企业以杠杆收购融资方式完成收购活动后，需要按规模经济原则进行统壹的运营 管理，以便尽快取得较高的经济效益，于企业运营期间，企业应尽量做到用所收 购企业创造的收益偿仍银行的杠杆贷款，偿仍方式和偿仍办法按贷款合同执行， 同时仍要做到有壹定的盈利。

三•我国现状对融资结构的影响及融资方式的选择。

由于国有企业的改革相对滞后等各方面的原因，国有企业的亏损日益严重，从而 导致了作为债权人的银行的坏帐和呆帐的增加，银行的资产质量下降了，可是， 银行却对公众承担着硬性的债务负担，这种债权和债务的明显不对称，壹方面使 得的银行为此承担了极大的利息成本，另壹方面，也酝酿着极大的银行信用风险 和经济的不稳定性。

为了改革这种局面，许多文献主张通过发展资本市场和直接融资，能够有效的降 低银行系统的风险，减少政府承担的责任。这种见法是不全面的。股票市场的发 展的确能分散风险，但这只是从经济个体的风险偏好和福利经济学的角度而言， 和我国融资体制改革中所面临的风险具有不同的性质，前者具有个体风险的含 义，而后者要考虑的是壹种系统性风险。由于种种原因，我国的股票市场的的系 统性风险尤为显著，这壹点能够由近几年股票市场的大幅度波动得到证明。于这 种情况下，股票市场上的风险和银行体系的风险，从对宏观经济的影响角度来见, 且没有什么本质区别。

从股份制经济发展的历史来见，股票市场的发展改变了企业的治理结构，即股份 制经济使得企业获得了更多的融资机会，分散了企业的风险；同时，也使得企业 的治理结构变得格外重要了。所谓企业的治理结构，指得是能够使得未能于初始 的企业合同中明确的壹些运营管理决策，能够被作出的壹种机制。

现代股份制公司的治理结构主要采用以下形式：壹是股东通过选举的董事会来监 督经理；二是通过大股东来监督经理的行为；三是对经理形成的约束可能来自于 公司运营效率低下时，股票市场的收购和接管。于实际中，上述的几种形式是混 合于壹起，同时发挥作用的。

我国大力发展股票市场的主要作用于于改善国有企业的治理结构，可是，于股票 市场的信息不完善的情况下，银行的作用仍是重要的。除非股票市场的价格能够 准确的反映企业目前的价值和未来投资的信息，否则，通过股票市场来监督企业 可能带来更多的信息干扰。例如，企业的运营者于企业的效率没有提高的情况下, 能够人为的提高股票的价格为自己谋取更多的好处。

企业为了壹定的项目融资，银行考虑的是该投资项目产生收益的可能性，而股东 的股票所反映的，却是整个企业的价值，于银行受到严格的监管和激励约束下， 银行不用借助于股票的价格，，只需加强对贷款的审核，就能够加大对企业的监 督和约束。通过对比我们能够发现，只要股票市场的价格能正确的反映企业的信 息，他们也就不存于什么显著的区别，否则，就只有于资本使用上的效率差别了 有研究表明，我国的股票市场价格于反映企业的信息方面是比较脆弱，股票价格 中包含更多的是投机性的因素，而另壹方面，银行较之于过去，已经更为注重贷 款的质量。于我国经济转轨时期，任何壹种融资方式的积极作用均不可能是绝对 的，由于经济活动中的信息的不完善，以及由此而引发的不确定性，使得处于不 同经济信息环境下的企业应该适用于不同的融资方式。对于企业化程度较高，效 益较好的企业而言，通过银行和股票市场来筹集资金这俩种方式没有什么太大的 不同；而对于低效率的企业来说，最为重要的是改善其治理结构。就目前我国股 票市场的情况而言，它对改善效率差的公司的治理结构的作用是极为有限的，而 且给股票市场带来的系统性风险太大。同时，考虑到市场经济建立的初期，由于 获取信息的成本太高，发展壹个多元化的融资结构，从而有助于壹些社会知名度 小，风险大的中小企业的融资，能够有效的解决信息不对称所造成的融资问题。

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